Kompendium bankbetrieblicher Anwendungsfelder

Herausgeber:
Frankfurt School of Finance & Management

Stefan Günther
Cyrus Moriabadi
Prof. Dr. Jörn Schulte
Dr. Hendrik Garz

Portfolio-Management

Theorie und Anwendung

Unter Mitarbeit von:
Milena Brütting
Felix Luksch
Eberhard Hausen

5., überarbeitete Auflage 2012

Legende:

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Das Werk einschließlich aller seiner Teile ist urheberrechtlich geschützt. Jede Verwertung außerhalb der engen Grenzen des Urheberrechtsgesetzes ist ohne Zustimmung des Verlags unzulässig und strafbar. Das gilt insbesondere für Vervielfältigungen, Mikroverfilmungen und die Einspeicherung und Verarbeitung in elektronischen Systemen.

ISBN (PDF): 978-3-940913-81-4
ISBN (ePub): 978-3-940913-82-1

5., überarbeitete Auflage 2012 © Frankfurt School Verlag GmbH, Sonnemannstraße 9-11, 60314 Frankfurt am Main

Vorwort

Die Frankfurt School of Finance & Management, kompetenter Bildungspartner des Kreditgewerbes, bietet engagierten Nachwuchskräften von Banken an, sich für anspruchsvolle Fach- und Führungsaufgaben zu qualifizieren: Das dreistufige Qualifikationsprofil Bankfachwirt-, Bankbetriebswirt- und Management-Studium hat sich erfolgreich in der Bankindustrie Deutschlands etabliert und bewährt.

Das aus neun Modulen bestehende Kompendium bankbetrieblicher Anwendungsfelder ist für Studierende des Bankbetriebswirt-Studiums konzipiert und mit dem Curriculum entsprechend abgestimmt. Zusätzlich ist das Werk auch für Studierende der Hochschulen und für Praktiker als Studienbuch gut geeignet.

Es hat sich als Medium zur Weiterentwicklung der fachlichen, persönlichen und sozialen Kompetenz bewährt. Die enge Verknüpfung von Theorie und Praxis hat dieser Fachbuchreihe ein klares eigenständiges Profil gegeben.

Die positive Resonanz unserer Leser bewegt uns, die Fachbuchreihe auf dieser Linie konsequent weiterzuentwickeln. Sämtliche Fachbücher werden didaktisch und inhaltlich grundlegend überarbeitet.

In didaktischer Hinsicht wird besonderer Wert auf die weitere Stärkung des Praxisbezuges der dargebotenen Inhalte gelegt. Zusätzliche Fallbeispiele erleichtern und vertiefen das Verständnis. Konkrete Einstiege und Schlüsselbegriffe zu Beginn sowie Zusammenfassungen und Arbeitsaufgaben am Ende der Kapitel unterstützen das Selbststudium unserer Studierenden und Leser.

Unser Dank gilt den Studierenden, Dozenten und Praktikern, die zur Weiterentwicklung dieses Kompendiums bankbetrieblicher Anwendungsfelder beigetragen haben. Ganz besonders danken wir unseren Autoren für ihren Einsatz bei der Umsetzung der Anregungen sowie der fachlichen und didaktischen Weiterentwicklung dieses Bandes.

Prof. Dr. Udo Steffens
Präsident und Vorsitzender der Geschäftsführung
der Frankfurt School of Finance & Management

Inhalt

| Vorwort
1 | Einleitung
Prof. Dr. Jörn Schulte/Dr. Hendrik Garz
2 | Theorie des Portfolio-Managements
2.1 | Kurzer historischer Rückblick
2.2 | Homo Oeconomicus und die klassische Kapitalmarkt-Theorie
2.2.1 | Riskante Investitionen und das Entscheidungsproblem der Portfolio-Theorie
2.2.1.1 | Grundlegende Zusammenhänge
2.2.1.2 | Zusammenfassung und Arbeitsaufgaben
2.2.2 | Die Suche nach dem optimalen Portfolio
2.2.2.1 | Der „rationale“ Investor
2.2.2.2 | Individuelle Portfolio-Auswahl
2.2.2.3 | Portfolio-Auswahl bei Existenz einer risikolosen Geldanlage
2.2.2.4 | Zusammenfassung und Arbeitsaufgaben
2.2.3 | Bewertung im Marktgleichgewicht
2.2.3.1 | Das CAPM
2.2.3.2 | Arbitrage-Pricing-Theory (APT)
2.2.3.3 | Zusammenfassung und Arbeitsaufgaben
2.2.4 | Effiziente Märkte
2.2.4.1 | Operationale Effizienz
2.2.4.2 | Informationseffizienz
2.2.4.3 | Bewertungseffizienz
2.2.4.4 | Zusammenfassung und Arbeitsaufgaben
2.3 | Behavioral Finance – Mehr als Angst und Gier
2.3.1 | Einführung
2.3.2 | Heuristiken – Zur Problematik vereinfachter Entscheidungsregeln
2.3.3 | Erfolg ist relativ – Framing, mentale Konten und Referenzpunktdenken
2.3.4 | Neubewertung der Effizienzmarkthypothese und Schlussfolgerungen für die Praxis des Portfolio-Managements
2.3.5 | Zusammenfassung und Arbeitsaufgaben
2.4 | Turbulenzen und Chaos an den Finanzmärkten
Stefan Günther
3 | Asset Allocation
3.1 | Grundüberlegungen
3.1.1 | Aufgabenstellung und Struktur der Asset Allocation
3.1.2 | Aktives versus passives Portfolio-Management
3.1.3 | Kosten- und Losgrößenprobleme
3.1.4 | Zusammenfassung und Arbeitsaufgaben
3.2 | Strategische Asset Allocation
3.2.1 | Zur Bedeutung der langfristigen Anlagepolitik
3.2.2 | Erarbeitung des Anlegerprofils
3.2.3 | Erstellung des Marktprofils
3.2.3.1 | Charakteristika von Geldmarkt-, Renten- und Aktienanlagen
3.2.3.2 | Risiko und Ertrag an realen Kapitalmärkten
3.2.3.3 | Bedeutung des Anlagehorizonts für die Anlagepolitik
3.2.4 | Zusammenführung von Anleger- und Marktprofil
3.2.5 | Zusammenfassung und Arbeitsaufgaben
3.3 | Taktische Asset Allocation
3.3.1 | Grundgedanken zum aktiven Portfolio-Management
3.3.2 | Ermittlung von Ertrags- und Risikoschätzern
3.3.2.1 | Ertragsschätzer
3.3.2.2 | Risikoschätzer
3.3.3 | Asset-Klassen-Allocation
3.3.3.1 | Beurteilung der relativen Vorteilhaftigkeit anhand von Bewertungskennzahlen
3.3.3.2 | Konjunkturzyklische Einschätzung der Attraktivität von Asset-Klassen
3.3.3.3 | Zusammenfassung und Arbeitsaufgaben
3.3.4 | Länder-, Sektor- und Währungs-Allocation
3.3.4.1 | Länder- und Sektor-Allocation
3.3.4.2 | Währungs-Allocation
3.3.4.3 | Einzelwertauswahl
3.3.5 | Portfolio-Optimierung
3.3.6 | Zusammenfassung und Arbeitsaufgaben
3.4 | Ergänzende moderne Ansätze der Asset Allocation
3.4.1 | Dynamische Asset Allocation und „benchmarkunabhängige“ Strategien
3.4.2 | Multi Asset Allocation
3.4.3 | Zusammenfassung und Arbeitsaufgaben
3.5 | Erfolgsfaktoren und Fazit
Cyrus Moriabadi
4 | Derivate und Portfolio-Insurance
4.1 | Vom Aufstieg und der Rolle von Derivaten im Portfolio-Management
4.2 | Portfolio-Insurance
4.2.1 | Grundidee und Ziel des Konzeptes
4.2.2 | Asymmetrie als Grundlage des Konzeptes
4.2.2.1 | Bedeutung der instrumentellen Eigenschaften von Optionen
4.2.2.2 | Bedeutung von Bewertungsmodellen
4.2.3 | Zusammenfassung und Arbeitsaufgaben
4.3 | Zur Gestalt von Derivaten oder: Strukturierte Produkte
4.4 | Absicherungsstrategien für Aktien-Portfolios
4.4.1 | Grundüberlegungen
4.4.2 | Stop-Loss-Strategie
4.4.3 | Klassische Strategie: der Protective Put
4.4.4 | Portfolio-Insurance mit Calls
4.4.5 | Synthetischer Put
4.4.6 | Dynamische Verfahren der Formelanlageplanung
4.4.7 | Kasse-Short-Put-Switch
4.5 | Bedeutung und Strategien der Portfolio-Insurance bei Bonds
4.5.1 | Gewachsene Bedeutung der Bond-Insurance
4.5.2 | Instrumente und Strategien bei der Bond-Absicherung
4.6 | Zusammenfassung und Arbeitsaufgaben
Cyrus Moriabadi
5 | Messung und Analyse der Performance von Finanzportfolios
5.1 | Bedeutung und Aufgabenstellung
5.2 | Performance-Messung
5.2.1 | Eindimensionale Erfolgsmaße
5.2.1.1 | Die Basisformel
5.2.1.2 | Die mehrjährige Betrachtung von Performance
5.2.1.3 | Die wertgewichtete Performance-Messung (Interner Zinsfuß)
5.2.1.4 | Die zeitgewichtete Performance-Messung
5.2.1.5 | Näherungsverfahren zur zeitgewichteten Performance-Messung
5.2.2 | Der Bezugspunkt „persönliche Benchmark“
5.2.3 | Zweidimensionale Erfolgsmaße
5.2.4 | Zusammenfassung und Arbeitsaufgaben
5.3 | Performance-Attribution
5.3.1 | Können, Glück und Zufall
5.3.2 | Erfolgsquellenanalyse
5.3.2.1 | Grundlagen und Zielsetzung
5.3.2.2 | Performance-Zerlegung nach Entscheidungsebenen
5.3.2.3 | Methodische Besonderheiten
5.3.2.4 | Zusammenfassung und Arbeitsaufgaben
5.4 | Performance Presentation Standards
5.5 | Besondere Aspekte bei der Erzielung und Analyse von Performance
5.6 | Zusammenfassung und Arbeitsaufgaben
6 | Anhang
7 | Symbolverzeichnis
8 | Literaturverzeichnis
9 | Stichwortverzeichnis
10 | Kurzbiographien der Autoren

1 Einleitung

In den vergangenen 50 Jahren hat die Bedeutung der Kapitalmärkte in Wirtschaft und Gesellschaft erheblich zugenommen. Dagegen hat die Bedeutung der Kreditinstitute als Finanzintermediäre abgenommen. Unternehmen beschaffen sich Kapital häufig direkt am Kapitalmarkt als noch in früheren Jahrzehnten. Die Aktienmärkte spielen darüber hinaus eine wichtige Rolle als Innovationsmotor.

Auf der anderen Seite haben gesellschaftliche Trends, wie z. B. die demografische Entwicklung und die daraus abzuleitende Notwendigkeit einer privaten Altersvorsorge, dazu geführt, dass die Zahl der Aktienanleger in Deutschland zugenommen hat. In der ersten Jahreshälfte 2011 besaßen 8,3 Millionen Bundesbürger (Deutsches Aktieninstitut) Aktien oder Anteile an Aktienfonds. Gegenüber 1997 stellt dies einen Zuwachs von rund 50 % dar. Auffällig ist, dass die Zahl der indirekten Aktionäre erheblich zugenommen hat. Im ersten Halbjahr 2011 hatten 4,6 Mio. (55,6 %) der Aktienanleger ihr Geld ausschließlich in Fonds investiert gegenüber nur 1,7 Mio. (30 %) in 1997. Mit der zunehmenden Bedeutung der Aktie als Altersvorsorgeinstrument dürfte sich der Trend zur Delegation von Anlageentscheidungen fortsetzen. Die Fondsindustrie wird aller Voraussicht nach weiter wachsen.

Die zunehmende Bedeutung des Produktionsfaktors Wissen in unserer Gesellschaft findet in der Investmentindustrie einen besonders starken Niederschlag. In kaum einer anderen Industrie ist eine derartige Fülle komplexer Informationen in einer derart kurzen Zeit in Entscheidungen umzusetzen wie hier. In kaum einer anderen Industrie versuchen sich die Wettbewerber am Markt so stark über ihr Wissen von den Konkurrenten zu differenzieren wie hier. Nirgendwo sonst können Fehlentscheidungen so schnell so viel Geld kosten wie hier. Der Bedarf an einer, den gewachsenen Ansprüchen genügenden Ausbildung ist daher verständlicherweise groß. Die Investmentindustrie befindet sich dabei in der glücklichen Lage, dass sich Theorie und Praxis von jeher ungewöhnlich stark wechselseitig befruchtet haben.

So lag einer der Auslöser für das Entstehen der modernen Kapitalmarkt-Theorie als eigenständige wissenschaftliche Disziplin im Aktienmarkt-Crash von 1929 und der von ihm ausgehenden Weltwirtschaftskrise. Risikokontrolle und Risikomanagement waren fortan Eckpfeiler der sich rasant entwickelnden Disziplin. Ohne die Kapitalmarkt-Theorie wäre das Entstehen der Derivatemärkte, wie wir sie heute kennen, gar nicht denkbar gewesen. Financial Engineering wäre wohl noch ein Fremdwort. Auch auf das Management von Unternehmen hatte die Entwicklung einen enormen Einfluss. Unternehmensentscheidungen werden heute kapitalmarktorientiert getroffen. Der Shareholder Value ist zur Leitmaxime unternehmerischen Handelns geworden, auch wenn gerade in den letzten Jahren andere Aspekte wieder verstärkt an Bedeutung gewonnen haben.

Doch war es nicht nur die Praxis, die von den Ideen der Theorie zu profitieren wusste. Für die akademische Welt gab die Beobachtung des tatsächlichen Verhaltens der Akteure an Finanzmärkten immer wieder den Anstoß zu neuen Erkenntnisfortschritten. So hat z. B. die Kursblase an den Aktienmärkten, deren Haupttriebfeder die New-Economy-Euphorie der späten 90er Jahre war, viele von der Notwendigkeit eines Paradigmenwechsels in der Kapitalmarkttheorie überzeugt.

Behavioral Finance ist eine Disziplin, die versucht, die begrenzte Rationalität und die Emotionalität menschlichen Entscheidungsverhaltens systematisch in ihre Prognosen einzubeziehen. Insofern steht sie für die Abkehr von einer Theorie, die die Dinge beschreibt, wie sie sein sollten, hin zu einer Theorie, die die Dinge beschreibt, wie sie wirklich sind.

Doch auch dieses Paradigma der Theorie hat bereits seinen Niederschlag in der Praxis gefunden. So werden im heutigen Fondsmanagement zunehmend verhaltenspsychologische Elemente bei der Entscheidungsfindung berücksichtigt. Themenfonds unter der Überschrift Behavioral Finance wurden aufgelegt, die darauf abzielen, vom systematischen Fehlverhalten des Marktes zu profitieren. Auch die so genannten Hedge Fonds, die sich einer zunehmenden Beliebtheit erfreuen, basieren auf der Philosophie, dass der Markt nicht immer Recht hat.

Das vorliegende Lehrbuch will zweierlei: Zum einen soll eine solide theoretische Grundlage vermittelt werden, wobei auch den neueren Entwicklungen in einem angemessenen Rahmen Rechnung getragen werden soll. Zunächst wird dabei, ausgehend von der idealtypischen Welt des Homo Oeconomicus, die klassische Lehre effizienter, im Gleichgewicht befindlicher Märkte und ihrer Implikationen für die Anlageentscheidung dargestellt (Kapitel 2.2). Die Beobachtung systematischer Abweichungen zwischen Idealbild und Realität bildet dann den Ansatzpunkt für die systematische Darstellung der eher neueren, verhaltenspsychologischen Erklärungsansätze (Kapitel 2.3).

Zum zweiten soll ein Überblick darüber gegeben werden, welche Prinzipien, Strategien, und Methoden in der heutigen Welt des professionellen Geld- und Vermögensmanagements zum Einsatz kommen. Die Darstellung im Lehrbuch orientiert sich dabei am Ablauf eines planvollen, auf objektivierten Zielgrößen beruhenden Investmentprozesses.

Elemente eines planvollen Investmentprozesses

Als Asset Allocation bezeichnet man dabei ganz allgemein die Aufteilung (Allocation) des für Anlagezwecke zur Verfügung stehenden knappen Geldvermögens auf die zur Auswahl stehenden Anlagemöglichkeiten (Assets), wie z. B. Aktien, Renten, Geldmarktanlagen, Immobilien und Rohstoffe in verschiedenen Ländern und Währungen.

Der Investmentprozess beginnt mit der Strategischen Asset Allocation. Im Kern umfasst sie die sorgfältige Erfassung der Anlegerziele sowie die auf Zielen und Möglichkeiten aufbauende Formulierung bzw. Operationalisierung der langfristigen Anlagepolitik. Als Ergebnis der Strategischen Asset Allocation (SAA) erhält man einen – aus der Sicht des Anlegers – nutzenoptimalen Anlagen-Mix, der dem Portfolio-Manager als Auftrag und Richtschnur (Benchmark) für die Umsetzung der Anlagepolitik dient.

Nachdem der Planungsprozess mit der Festlegung der langfristigen Neutralposition des Anlegers seinen Abschluss gefunden hat, stellt sich die Frage, in welcher Form die vereinbarte Anlagepolitik durch den Portfolio-Manager ins „Tagesgeschäft“ umgesetzt wird. Hierbei lassen sich im Grundsatz aktive und passive Vorgehensweisen voneinander unterscheiden.

Als passiv bezeichnet man die Handlungsweise des Portfolio-Managers dann, wenn sie lediglich darauf abzielt, die in der Benchmark vereinbarten Vorgaben während des gesamten Anlagezeitraums möglichst exakt zu erfüllen. Im Idealfall bedeutet dies ein Kaufen und Halten (Buy & Hold) der langfristig als optimal angesehenen Anlagenmischung. Ein solches Vorgehen ist unabhängig von Meinungen bzw. aktuellen Markteinschätzungen. Ihr Erfolg hängt in erster Linie vom „handwerklichen Geschick“ des Portfolio-Managers ab.

Demgegenüber tritt im Rahmen aktiver Investmentstrategien die Meinung bzw. Erwartungshaltung des Portfolio-Managers in den Vordergrund. Sie orientiert sich dabei an kurzfristigen und damit taktischen Einschätzungen der aktuellen Marktgegebenheiten. Aktive Vorgehensweisen ordnet man daher auch dem Bereich der Taktischen Asset Allocation (TAA) zu.

Die TAA zielt darauf ab, Mehrerträge im Vergleich zur Benchmark zu erwirtschaften. Hierbei wird fallweise bewusst von dem langfristigen, als optimal angesehenen Asset-Mix abgewichen. Diese Vorgehensweise basiert auf der Vorstellung, dass reale und damit unvollkommene Märkte durch kurzfristige und temporäre Ungleichgewichte gekennzeichnet sind, die sich durch den Kauf unterbewerteter Titel (buy low) und Verkauf überbewerteter Titel (sell high) Gewinn bringend ausnutzen lassen. Die TAA ist daher in der Praxis sehr stark durch die Suche nach geeigneten Bewertungsverfahren geprägt.

Anders als bei der SAA werden die kurzfristigen Anlagenentscheidungen im Rahmen der TAA in der Regel nicht explizit mit dem Investor abgestimmt. Der Portfolio-Manager nimmt somit den Erfolg- bzw. Misserfolg aktiver Investmentstrategien innerhalb gesetzter Grenzen „auf die eigene Kappe“. Er muss sich daher stets an den Ergebnissen des passiven Managements messen lassen.

Die objektive Beurteilung der Management-Leistung ist das Hauptziel der Performance-Analyse. Ihre Aufgaben umfassen die Messung des Zielerreichungsgrades (Performance-Messung), die Zerlegung des Gesamterfolgs in seine Bestandteile (Performance-Analyse im engeren Sinne) und ihre Zuordnung zu einzelnen Dispositionen des Portfolio-Managers (Performance-Attribution). Im Ergebnis gelangt man zu einem differenzierten Stärken-Schwächen-Profil, das je nach Ausprägung der Ausgangspunkt für ein Überdenken der Anlagepolitik sein sollte (Feedback). Aus diesem Lernen bezieht der Investmentprozess eine gewisse Dynamik, die aber nicht laufend auf die langfristige Anlagepolitik durchschlagen sollte. So führt ein ständiges Revidieren von strategischen Zielsetzungen und Plangrößen in der Regel zu einer Verschlechterung des Zielerreichungsgrades.

Eine besondere Rolle im Rahmen des Portfolio-Managements spielt die so genannte Portfolio-Insurance. Hierunter versteht man die Versicherung des Portfolio-Wertes gegen große Verlustrisiken, wie z. B. einem Aktien-Crash. Damit stimmt die Portfolio-Insurance (PI) in ihrem Grundgedanken mit anderen Versicherungen, z. B. der gegen Berufsunfähigkeit, überein. Die PI kann dabei sowohl unter taktischen Gesichtspunkten eingesetzt als auch im Rahmen der strategischen Planung berücksichtigt werden.

Das Ziel der PI besteht darin, einen Portfolio-Mindestwert für einen gewissen Zeitraum im Voraus zu „garantieren“ (downside protection). Gleichzeitig möchte man dabei die Chancen nicht einbüßen, an einer positiven Marktentwicklung teilzunehmen (upside participation). Die PI-Techniken basieren dabei im Wesentlichen auf Überlegungen, die der Optionspreis-Theorie entstammen, da sich mit ihnen die gewünschten asymmetrischen Verteilungen des Portfolio-Wertes erzielen lassen. Dies bedeutet jedoch keineswegs, dass sich mit ihnen das eherne Gesetz der Finanzmärkte „höherer Ertrag nur bei höherem Risiko“ außer Kraft setzen ließe. Sie fällt unabhängig von der Marktentwicklung an, was zu einer oft zu beobachtenden Irrationalität bei Anlegern führt: Wird nämlich ein Crash-Jahr nur für sich genommen betrachtet, so hätte man im Nachhinein natürlich gern die Versicherungsprämie in Kauf genommen. Im Anschluss an „gute“ Jahre werden die Kosten der PI jedoch stets als reine Ertragsschmälerung angesehen.

Der Vergleich der Performance von gesicherten und ungesicherten Portfolios ist damit besonders im Rahmen einer stichtagsbezogenen Erfolgskontrolle von Bedeutung. Sie stabilisiert die Periodenerträge nach unten hin, vermindert dafür aber – bei „streng statischer“ Anwendung – die durchschnittliche Portfolio-Performance.

Die Darstellung von Theorie und Praxis des Portfolio-Management im Rahmen dieses Fachbuches bezieht sich ausschließlich auf die fungiblen und liquiden Anlageformen Aktien, Festzins und Währung. Börsengehandelte Vermögensansprüche bieten aufgrund des objektiven Marktpreises den Vorteil, Erträge und Risiken (be-)greifbarer zu machen, und bieten sich daher auch aus didaktischen Gründen für die Darstellung an. Dass die Aktie hierbei oftmals in den Vordergrund rückt, liegt an ihren besonders stark ausgeprägten Ertrag-Risiko-Charakteristika. An der grundsätzlichen Gültigkeit und Übertragbarkeit der vorgestellten Konzepte ändert diese Bevorzugung jedoch nichts.

Auf eine Behandlung anlage- und anlegerspezifischer Steueraspekte, die zweifelsohne eine bedeutende Rolle in Kapitalanlagefragen spielen, wurde zugunsten einer ausführlichen Darstellung von Risikoentscheidungskalkülen verzichtet.

Frankfurt am Main, im Januar 2012

Stefan Günther

Cyrus Moriabadi

Prof. Dr. Jörn Schulte

Dr. Hendrik Garz

2 Theorie des Portfolio-Managements

2.1 Kurzer historischer Rückblick

Die Kapitalmarkt-Theorie ist heute eine eigenständige und anerkannte Disziplin innerhalb der Wirtschaftswissenschaften mit großem Einfluss auf die Praxis an den Börsen und in der Investment-Industrie. Das war nicht immer so. Wenn man vor 50 Jahren professionelle Geld- bzw. Vermögensverwalter nach den Grundprinzipien ihres Tuns befragt hätte, so wäre man auf nicht viel mehr gestoßen als auf eine Ansammlung von Anekdoten, persönlichen Erfahrungswerten, Daumenregeln und Alchemie. Das Anlegen von Geld wurde als Kunst angesehen, nicht als Wissenschaft. Insbesondere mit Blick auf den Aktienmarkt war es die Prognose und die damit verbundene Fähigkeit, zukünftige Gewinner zu identifizieren, denen das ganze Bestreben gewidmet war. Selbst Keynes sah Investieren in Aktien in erster Linie als Spekulation an und verglich den Aktienmarkt mit einem Schönheitswettbewerb.

Die erste echte wissenschaftliche Analyse des Aktienmarktes geht zwar bereits auf den französischen Mathematiker Louis Bachelier zurück. Seine Doktorarbeit aus dem Jahre 1900 war ihrer Zeit weit voraus, stieß aber in Wissenschaft und Praxis auf keinerlei Interesse. Die Erkenntnis Bacheliers, dass Kursveränderungen an Aktienmärkten die statistische Eigenschaft eines reinen Zufallsprozesses aufweisen, sollte 60 Jahre später die Grundlage für die Theorie effizienter Märkte bilden.

Ein Auslöser für die breitere wissenschaftliche Analyse war der große Markt-Crash im Oktober 1929, der lange Bärenmarkt, der ihm nachfolgte und die von ihm ausgehende große Wirtschaftskrise Anfang der 30er Jahre. Viele Anleger hatten viel Geld verloren. Eines der bekanntesten Opfer war Irving Fisher, seines Zeichens späterer Nobelpreisträger und einer der anerkanntesten Ökonomen seiner Zeit und des 20. Jahrhunderts insgesamt. Noch wenige Tage vor dem schwarzen Freitag an der Wall Street wurde Fisher mit den Worten zitiert: „Ich erwarte den Aktienmarkt in ein paar Monaten ein gutes Stück höher als heute.“ Fisher verlor dank dieser Fehleinschätzung ein kleines Vermögen.

Sicherlich deutlich mehr als Fisher hatte Alfred Cowles verloren. Cowles kümmerte sich seinerzeit um die finanziellen Angelegenheiten seiner sehr wohlhabenden Familie. Ihn ärgerte es maßlos, dass offenbar keiner der von ihm genutzten Börsendienste den großen Crash hatte kommen sehen und fragte sich nach den Ursachen für diesen kollektiven Irrtum. Die Suche nach den Gründen des Versagens und nach einer generellen Antwort auf die Frage, ob Aktienkurse prognostizierbar sind, brachte Cowles mit Irving Fisher zusammen, der Anfang der 30er Jahre Präsident der ökonometrischen Gesellschaft war, die sich zur Aufgabe gemacht hatte, ökonomische Theorien mit statistischen Methoden zu modellieren und empirisch zu überprüfen. Die Gesellschaft, die damals in ihren Anfängen steckte, suchte nach Geldgebern und fand in Alfred Cowles jemanden, der die Herausgabe einer eigenen Fachzeitschrift namens „Econometrica“ möglich machte. In der ersten Ausgabe fanden sich neben einem Beitrag von Joseph Schumpeter, dem berühmten Harvard-Ökonomen, auch eine Untersuchung von Cowles selbst. Er hatte sich einer wahren Herkules-Aufgabe unterzogen, indem er viele tausend Empfehlungen von Aktieninformationsdiensten, Analysten, Investitionsentscheidungen von Versicherungen usw. einer statistischen Auswertung unterzog und zu dem verblüffenden Schluss kam, dass die Chancen, aufgrund von Aktienempfehlungen eine überdurchschnittliche Performance zu erreichen, nicht höher waren als bei einer rein zufälligen Aktienauswahl.

Zum damaligen Zeitpunkt nahm man nicht viel Notiz von Cowles‘ Ergebnissen, was ihn allerdings nicht davon abhielt, die wissenschaftliche Forschung auf dem Gebiet der Kapitalmärkte weiter tatkräftig zu unterstützen. Einer der Schützlinge der neu gegründeten , die die Heimat vieler Nobelpreisträger werden sollte, wurde . Markowitz hatte 1952 einen wissenschaftlichen Artikel mit dem Titel veröffentlicht, der – zur damaligen Zeit ungewöhnlich – aus sehr vielen mathematischen Formeln und grafischen Darstellungen, aber wenig Text bestand. Markowitz’ Arbeit erschien sogar so außergewöhnlich, dass , damals einer der Prüfer des Doktoranden Markowitz, die Tauglichkeit der Arbeit als Dissertation im Bereich der Wirtschaftswissenschaften anzweifelte. Friedman, selbst einer der bedeutendsten Wirtschaftswissenschaftler des 20. Jahrhunderts, ahnte noch nicht, dass die Portfolio-Theorie ein Meilenstein der Finanzierungs-Theorie werden würde und Markowitz hierfür später einmal den Nobelpreis für Wirtschaftswissenschaften erhalten sollte. Was war aber nun so besonders an dem nur 14 Seiten umfassenden Artikel von Markowitz? Für Markowitz selbst lag das Schlüsselerlebnis in der Lektüre von , in dem es um die Frage der Bestimmung des inneren Wertes von Aktien ging. Der Autor schien nahe zu legen, dass Investoren nur die eine Aktie kaufen sollten, die ihnen den höchsten Ertrag versprach. Wenn man in IBM das größte Potenzial sieht, warum soll man dann auch noch Apple und Compaq kaufen? An diesem Nachmittag in der Bibliothek der University of Chicago, so erzählte Markowitz einmal einem Weggefährten, „… war ich angetan von der Idee, dass man genauso am Risiko interessiert sein sollte wie am Ertrag“ (siehe Bernstein, 1992).

Lesen Sie weiter in der vollständigen Ausgabe!

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